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从欧文费雪到“逆周期调节”——央行与金融危机的百年较量

2019-05-17 15:48:55 | 来源: 小吃

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1925年,在将自己的上市公司“斯佩里-兰德”的股票出手套现后,做了几十年辛苦教书匠的耶鲁大学教授欧文·费雪(Irving Fisher),把那部自己骑了三十多年的自行车丢掉,购入了一辆豪华的大号林肯轿车,并且雇用了私人司机。

在20世纪20年代美股的繁荣中,通过股票投资,欧文·费雪的身家一度超越同时代最著名的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯,而成为“史上最富有的经济学家”。

1929年,62岁的欧文·费雪,已经在财富与功名中浸淫了4年。那年10月,费雪对当时的股市发出预测,称“股市已经来到一片永久性的高地”,并且认为“政府会采取适当的政策维护股市”。费雪的这番话,距离这一轮泡沫的顶峰,道琼斯指数381.17点的历史高位,刚刚过去一个月。

结果我们都知道。

随后的三年之中,美国股市一路倾泻直下。到了1932年的7月,道琼斯指数只剩区区40.60点,距离三年前的高位,几乎跌去九成。而欧文·费雪的预测,也成为了人类历史上“最不靠谱的预测”;这水平,放到今天,估计会被网友骂到祖坟冒烟。

然而,值得同情的是,大萧条中的老年费雪,变得非常可怜。在萧条刚刚开始的1931年,费雪患上了肺结核,这在当时已经是不治之症。而雪上加霜的是,美国税局在同年对他开出了一份6万美金的税单,这超出了费雪的偿还能力,他的房产列入“被执行”范围;好在耶鲁大学拍下了他的房子并租给他,使得费雪免于流落街头。最后,还是他妻子的大姐帮他东拼西凑了10万美元,勉强还了税局的账,并应付生活。

但是,费雪终究是一位伟大的经济学家;他在困境中依然没有荒废工作和研究,对于使他深受其害的大萧条,保持着学者应有的冷静与置身事外的视角。

费雪对大萧条的研究,超越同时期乃至后世任何经济学家。他对货币与债务的认识,如迷雾中的指路灯,为后世百年人类的货币政策,投去微弱但坚定的光。

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大萧条之所以猖獗肆虐,时任总统胡佛的“自由放任”的经济政策,绝对是难脱干系的。

经济上放任自由,货币上坚守金本位,政府不作为,在那个年代,有着神谕一般的政治正确。在萧条愈演愈烈的1932年,这些思想仿佛一片硕大无比的乌云,遮得天空投不出一丝光,笼罩着绝望中的破产的人们。

就是在这痛苦的1932年,费雪教授的《繁荣与萧条》出版。这部封神之作,如同利刃,撕开这密不透光的遮蔽。那句关于大萧条最著名的言论,就是出于此书:

萧条的唯一原因,就是繁荣。

这似乎有点周期和宿命的味道;但在书的前言中,费雪坦陈自己对经济周期没有太多研究,也不想去涉及。事实上,这部书最不朽的价值,不在于这句名言,而在于书中向世人揭示了一个隐秘的规律:

变卖资产还债导致物价不断收缩(下降),债务会越还越多。

这也就是所谓的“债务-通缩”模型。举个例子,一套100万的房子,自付30万,贷款70万。当萧条来临,房价跌到60万,你的债务并不会成比例缩减到42万(七成),而是仍然维持在70万。那么根据总资产来衡量,你的负债实际上增加了三分之二。

当时许多人说,大萧条是上帝在惩罚堕落的美国人。

而费雪教授在他的书中指出,萧条其实只是一个货币现象。费雪说:“如果……我们让金币的数量变多,那么在这个特殊的时刻,货币的增加抵消了信用(资产)的收缩;商品的价格会升高,而不是下降,那么先前的负债就显得不那么庞大了。”

此外,更令秉持传统自由放任思想的当政者难以接受的是,费雪说“……这并非是出自上帝之手。……人类有能力,并且应该去控制自己的货币!”

费雪的意思,用大白话讲,就是发行货币,制造通胀,冲淡债务。还是刚才的例子,100万的房子,70万贷款。如果通过发行货币制造通胀,使房价升高到150万,那么负债还是70万,但负债的比例就从之前的七成下降到不到一半了。

这大概就是现代央行公开市场干预货币的理念的最初雏形。

但这种离经叛道的想法,在金本位的天下,无论如何也不会被各国政府接纳。费雪似乎注定是孤单的。

好在,天幸,与他同时期的经济学家中,有一位他的知音——凯恩斯。

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关于政府干预经济,凯恩斯也是认可的,但与费雪不同,凯恩斯更加偏重于财政干预,而非货币干预。也正是由于这一点,凯恩斯的理论比费雪更加易于被接受,因而尽管比费雪小16岁,但凯恩斯的名气却反而比费雪大。

凯恩斯的理论,被时人与后人冠以“主义”二字,被认为是国家干预经济之理论的创始人。但事实上,凯恩斯不止一次对外界说,自己的这些理论,真正的鼻祖是费雪。

费雪与凯恩斯,这两位旷世奇才初次晤面的地点,历史将它设定在伦敦。据史料记载,那是在的1912年,两人在伦敦悠游数日,相见恨晚,相谈甚欢。

凯恩斯在他的成名之作《货币、利息、与就业通论》中,认为大萧条的根源在于储蓄过度和投资不足,因而经济陷入“流动性陷阱”,无论如何降低利息,都无法刺激经济。因此,政府必须带头行动,采取赤字的财政政策,增加投资,把经济拉出泥潭。

这便是被后世所尊的“凯恩斯主义”。每当经济下行,投资承压的时候,“凯恩斯”三个字就浮现出来;而最早践行凯恩斯主义的,无疑是大萧条中的美国。

1933年3月4日,早春的华盛顿,天阴风寒。胡佛下台,罗斯福走马上任;宣布新政实施,凯恩斯主义落地开花。

尽管在思想上,罗斯福与凯恩斯暗自相合,但在国家利益关系上,两人还是敌人。特别是当时间来到战后,法西斯被出清,新的国际货币秩序亟待建立,英美两国的终极决胜开始之时。

本质上,这场两个国家货币之间的PK,是金本位与信用货币思想的世纪大决战。

1944年7月,美国新罕布什尔州凉爽的夏天,在一个名叫不列颠(Bretton,发音与Britain非常接近)的森林(即布雷顿森林)的度假村,全球货币的新秩序出台,史称:布雷顿森林体系。

长达6年的战争,大英帝国惨胜纳粹德国,但日不落帝国往日的光辉也渐趋褪色,而大洋彼岸的美国,却因战争大发横财,其黄金储备占当时全世界总量的四分之三。

此次谈判,美国派出的是前财政部长哈里·量品朱家勇:服装定制行业的真正对手是消费者思维怀特,而英国的代表正是凯恩斯。无论从学识谈吐、还是谈判技巧,怀特都不及凯恩斯一分;但终究是凭借美国强大的黄金储备,以及美元与黄金按固定比例无条件兑换的承诺,怀特计划最终胜出。

后来,人们知道,在凯恩斯为世界货币新秩序提出的方案中,新的国际货币叫做Banco(班科),这是一个不可与黄金自由兑换的货币。外国可以拿黄金来换班科,而不能拿班科来换黄金。

也许是,经历了大萧条的凯恩斯,始终觉得保留贬值的权利,将来如果再有危机,到时可以救大英帝国一命。也许是,如凯恩斯这般天启的经济大师,早就看到,黄金根本无法满足全球经济一体化的需要;又或者说,凯恩斯早就预见到,货币超发难以控制,与其这样,还不如不做那“自由兑换”的无谓承诺。

但在当时,人们根本无法理解他,更无法理解他的鼻祖——费雪。人们只是单纯地觉得,与黄金挂钩且自由兑换,就是王道。

垂死的金本位,在布雷顿森林体系下,回光返照。而凯恩斯,在他自己的理论大行其道的国家门前,碰了一鼻子灰。

两年后,1946年4月,英国的Sussex春寒料峭。凯恩斯在家中突发心脏病,与世长辞。又一年之后,1947年4月, 80岁高龄的费雪在纽约,长眠不起。

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1960年,费雪任教过的耶鲁大学,一位名叫特里芬的教授,一阵见血地指出了布雷顿森林体系的内在矛盾:

如果美国的国际收支保持顺差,黄金流入美国,则其它国家的国际储备资产不足,无法满足贸易发展的需要;而如果美国的国际收支保持逆差,则其他国家的国际储备资产过剩,黄金流出美国,最终会爆发美元危机。

不料,特里芬一语成谶。

20世纪50与60年代,世界各国出口创汇,囤积了大量的美元,进而形成了庞大的“欧洲美元”市场,但随着美元的超发以及美元流出,美国黄金储备反而显得不足,一些国家开始抛售美元兑换黄金。

1968年,共产主义斗士,法国时任总统戴高乐将军开始带头攻击美元,大举集中抛售美元,运回黄金,直接引发美元危机。三年后,1971年8月15日,尼克松总统宣布美元与黄金脱钩,运行不到30年的布雷顿森立体系,夭折。

金本位既已破灭泪目!凉山火灾牺牲消防员最后朋友圈曝光,英雄请一路走好!,美元新的价值之锚何在?

这个寻找美元新的价值之锚的历史重任,却戏谑地落在了一位戏子身上——他的名字,正是罗纳德·里根。

里根出任美国总统的1980年代,当时的美国恶性通胀肆虐。为了治理通胀,当时的铁腕美联储主席保罗·沃尔克将利率加到20%之高,经济陷入“滞涨”。

尽管网红美食 新鲜吃法外间学界普遍认为里根是供给学派,但事实上的里根,骨子里却是个更加彻底的凯恩斯主义者。他对“赤字财政”这个工具的使用,出神入化。

当此经济社会全面陷入停滞之际,财政刺激呼之欲出,而也许是出于表演艺术者天马行空的思维,里根提出的方案,竟然是脑洞清奇的“星球大战计划”!计划中,里根鼓励美国与苏联开展军备竞争,乃至向太空竞争。而美国政府得预算,要因此每年增加一千亿。

这笔惊人的每年如此庞大的开支,对于当时的美国,简直是天方夜谭,哪里能挤出这么多钱呢?但正是这看似荒诞的大笔一挥,却是破局的关键。这一招,不仅解决了美国的“滞涨”问题,也给全球经济再度带来40年的好光景。

逻辑推演是这样的。既然美国政府手里也没钱,那么就发行国债借钱;这批国债不仅卖给自己国民,也卖给全世界。尽管美元与黄金脱钩了,但世界各国政府的外汇储备里,还有大量的美元,比如西欧各国、西德、以及日本。而美元与黄金脱钩之后,美国一方面凭借其强大的国力,另一方面依靠美元与石油之间结算的排他性,美国国债竟受到各国的追捧。

于是,美国国债一张张地印出来,通过纽约、伦敦、东京、以及法兰克福的交易员们的操作,跨洋过海,趴在了各大美元持有国的政府账上,而这些国家政府手里的美元,则洪流滚滚,回到美利坚的土地。

后来人们惊诧地发现,一种新的货币等价物被发现了,那就是美国国债。

传统经济学的离经叛道者里根,抛开此前所有的经济学定义,另辟蹊径,却打破了禁锢人类大脑几千年的“圣谕”——货币天然是金银。

费雪到里根,大萧条到滞涨,一场康波,两代人。1932年,费雪认识到了政府应当调节货币发行数量,但却没有给出发行货币所应锚定的价值标的。相反,50年后的里根,则是找到了美元的新的锚——国债,却并没有在发行货币的数量上进行创新。如何在新的货币之锚的基础上,进行货币数量的调控?如何彻底将国债与货币发行之前的屏障彻底打通呢?

这个问题的解决,人类还要再等上一轮康波。

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历史终于来到了2008年,次贷引发金融危机。时任美联储主席贝南克,把费雪和里根结合了起来,量化宽松(QE)的潜在语言便是:国债就是货币。自此,美元的行不再仅是以国债作为抵押,而是将美债与美元画上了等号。

2011年2月,随着欧债危机愈演愈烈,欧洲央行推出欧洲版QE——长期再融资计划(Long-Term Refinancing Operation,LTRO)。2013年4月,长期忍受零利率而经济毫无起色的日本央行,也推出了日本版的QE,叫做“量化质化宽松(QQE)”,2014年9月,中国推出央行公开市场操作工具,SLF、SLO、MLF等名词相继问世。

至此,世界主要经济体已经全部打通了货币与国债之间的界限,货币发行和回收,再无制度教条上的障碍。

2018年,已故前“康波天王”周金涛预言的“万劫之年”,随着三年以来中国宏观货币环境越来越紧,一场债务危机似乎又在逼近。

但是,人们浸泡在费雪们与凯恩斯们的理论中,也有将近100年了,到此之时,人类其实已经具备了驾驭货币、抵御周期的工具和操作方法了。

2018年4月,我们降了一次准,让银行置换MLF。6月MLF扩容,以及7月5000亿MLF投放,再到8月下旬直到银行购买地方债……我们忽然看到,货币政策忽然间转为宽松了,同时也惊叹这一系列眼花缭乱的操作之背后,中国政府“变钱”的能力,实在是令人叹止。

这一系列的操作,央妈将它们冠名为——逆周期调节。

随后,伴随着4季度再度降准置换MLF,以及新的货币工具TMLF的创生,一场黑云压城的债务危机,倏忽间就转到茶杯中和剧本里去了。1929年美国那种大规模的企业破产,工人失业,居民流离失所,并没有在我们的土地上演。

2018上半年,桥水基金创始人达里奥以及他关于去杠杆的理论在国内名声大噪,一时间,关于去杠杆,“言必称达里奥”。

达里奥最大的成就在于他对债务周期的研究,其封神之作是一篇名为《论去杠杆》的论文。30多页的内容,概括起来是一句话:去杠杆,必须货币宽松。

而达里奥的所谓“去杠杆四相面”的最后一个环节“债务货币化”,用大白话讲,正是费雪所谓的“制造通胀,冲淡债务”。

费雪教授的薪火,经历了凯恩斯、罗斯福、里根、伯南克、达里奥,现在的接棒者,到了中国央行。对比1929年的美国和刚刚过去的2018年的中国,我们发现,随着人类对货币和债务现象的认识逐渐升级,掌握的操作工具越来越多,债务周期与金融危机的影响,也越来越浅。

有人说,经济危机的本质是人心危机。有人说,社会主义国家无周期。也有人说,当代各国央行已经联手驯服了经济周期。

但我认为,日中则昃,月满则亏,周期天道,本是自然规律。

事实上,是人类对错误的政策道统的过分执迷,才使得经济周期造成如大萧条那般严重的后果。诚然,周期不可避免,但人类却可以发挥自己的智慧,使周期的影响降到最低。

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西方哲学家说:经济学家与国家政府,是与经济贴得最近的两类人。经济学家,走在经济前面,总是在发现问题;而政府,则是跟在经济后面,解决问题。

诚然斯言。

也许提出问题是容易的,想到解决方法也不是难事;但是让国家、政府、甚至人类接受你的理念,接受你的方法,就谈何容易了。

正如货币与债务的问题,从发现到解决,多少英豪后继前仆,康波几轮起伏。回首弹指间,匆匆百年。

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